《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后顶的速度越来越快越叫的原因(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略顶的速度越来越快越叫的原因(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 顶的速度越来越快越叫的原因