核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务g>22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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