文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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