《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(ji球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利<球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么/p>

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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