文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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