分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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