《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列 黄山山体主要由什么岩石构成>

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(dià黄山山体主要由什么岩石构成o)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(x黄山山体主要由什么岩石构成ué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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