来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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