分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(z无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗hōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zà无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗i)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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