主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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