摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待rong>从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但P等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待MI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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