王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融2000克是多少斤 2000克等于多少公斤股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)2000克是多少斤 2000克等于多少公斤续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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