主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(m外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么éi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么