文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ong>其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。