《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(l河北保定技校排名，保定技校前十名ǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同河北保定技校排名，保定技校前十名比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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