王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(d谢霆锋资产有百亿吗ǐ)，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)谢霆锋资产有百亿吗是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，谢霆锋资产有百亿吗和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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