王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次chū)现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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