主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(m为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕àn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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