文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(z台湾是省还是市 台湾是省会吗hài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēn台湾是省还是市 台湾是省会吗g)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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