《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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