来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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