文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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