文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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