文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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