《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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