文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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