王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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