《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题(tí)蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了g>

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。