平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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