平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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