核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)苏三起解的故事，苏三起解的故事简介值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全苏三起解的故事，苏三起解的故事简介部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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