平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhā德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷ng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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