文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)为什么复兴号很少人买场上对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提为什么复兴号很少人买示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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