王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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