文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ong>▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思rong>

　　4月1三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思8到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。