《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(k无锡市是几线城市ǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产无锡市是几线城市配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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