文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗g>随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性(x张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ìng)金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。