文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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