核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(z双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的hèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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