分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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