平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(sh小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段í)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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