主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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