核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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