《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申两斤大概有多重参照物，2斤有多重？两斤大概有多重参照物，2斤有多重？万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒ两斤大概有多重参照物，2斤有多重？u)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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