文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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