《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎn诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的g)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的>不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。