平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的rong>一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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