摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要天津面积多少平方公里进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　天津面积多少平方公里g>三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于天津面积多少平方公里往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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