平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量(liàng)五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩ong>居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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