王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，fe2o3是什么化学元素可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，fe2o3是什么化学元素这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)fe2o3是什么化学元素一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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